投资人必修课 - 十分钟教你判断EB5项目是否证券合规

EB-5项目出问题，大多数和违反美国证券法规定有关。这些年出现的问题不少，既有轻度违规，也有严重的证劵欺诈。作为美国证券法的小白，怎样才能避开这些不易察觉的陷阱呢？8年前，在EB-5证券欺诈第一案“芝加哥会议中心”东窗事发后，我写过一篇EB-5证券合规的介绍(【独家利好】EB-5证券合规要求与RCH区域中心控股集团合规记录)。在该文章基础上，今天这篇力争进一步化繁为简，用最通俗的语言和最关键的知识，帮助普通投资人和非专业人士快速消化理解EB-5项目怎样满足美国证券法的各种规定，从而最大限度排除未来的隐患。

下面我们向大家介绍相关细节。1929年华尔街股市的大崩盘引发了经济大萧条，催生出了美国证券法规的基本框架。到今天为止，美国证券相关的法律规定也仍然集中在1933年到1940年通过的以下四部法规中：

1）《1933年证券法》 (The Securities Act of 1933） – 对证券发行资格做出的规定

2）《1934年证券交易法》 (The Securities Exchange Act of 1934）– 对证券买卖交易做出的规定

3）《1940年投资顾问法》 (The Investment Advisors Act of 1940）– 对提供投资建议做出的规定

4）《1940年投资公司法》 (The Investment Company Act of 1940）– 对专业投资公司资格做出的规定

一个人投资EB-5项目，按照美国法律规定，须认购为该项目融资成立的一家有限责任公司或者有限合伙(专业术语“NCE”)的股权。因为股权属于证券，入股行为在法律上就构成了证券的发行和销售。EB-5项目要实现100%证券法合规，必须同时满足以上四部联邦法规及相关州的证券法规定要求。在这里，我们暂时略过州法要求，只讨论一下美国联邦的四大证券法，特别是1933年证券法和1934年证券交易法对EB-5项目的影响和限制。

A. 证券发行资格合规

根据《1933年证券法》，在美国发行证券，要在证劵交易委员会(SEC)做发行登记。然而做正常登记不仅程序繁琐，操作限制也非常多。所以，包括EB-5项目在内的所有私募融资通常都会选择“免登记”操作。要实现免登记，需要至少满足一项SEC的”免登记规则”，EB-5最经常使用的免登记规则是“D规则”(Reg D)和“S规则”(Reg S)。现实中，几乎所有EB-5项目都会使用“D规则”，部分项目会在此基础上再加上”S规则”。

“D规则”要求证券的销售对象只局限在资产或收入达到一定规模的“适格投资人”(Accredited Investors)，不得对未达标的普通人兜售这一证券产品。“S规则”则要求证券的销售只针对美国境外的投资人。当一个EB-5项目同时采用了“D规则”和“S规则”后，销售在美国境内只能面对“适格投资人”，同时也可以在美国境外向外国人销售这个EB-5机会。

那么，作为EB-5投资人，怎么知道一个项目在证券发行上已经满足了基本合规要求呢？最简单的办法就是，向项目方或移民中介机构索取一份该项目已经注册的“D表”(Form D)。“D表”的具体样子，请看下图。

使用“D规则”免登记的EB-5项目必须在SEC完成一份“D表”的注册。这是法律规定。没有注册“D表”就说明项目没有使用“D规则”，项目发行就存在明显合规缺陷。没有做“D表”注册的项目，无法获得项目预申请(I-956F)的批准，投资人的移民申请自然也不会通过。对于懂英文的人，也可以在SEC的EDGAR线上数据库直接搜寻注册的“D表”，因为一旦注册，“D表”就会公之于众，表上所有信息都会在网上显示出来。

B. 证券买卖交易合规

这部分是关于EB-5项目销售的规定。根据《1934年证券交易法》，证券的销售“中介”必须是持有有效证券经纪人(Broker-Dealer)执照，接受金融行业监管局(FINRA)监管的机构或个人。在美国境内，EB-5项目的销售活动必须由执照证券经纪人运作，销售过程也必须有经纪人参与。如果在美国境外举行EB-5销售活动，主办机构不仅要符合活动当地与从事移民业务相关的各种法律和法规的要求，还要符合《1934年证券交易法》中对“境外经纪人”(Foreign Broker)的要求。

EB-5投资人怎样确认一个项目的销售是合规的呢？

在美国境内主办的销售活动中，投资人可以向主办人索取证券经纪人的”CRD号”或者其它经纪人登记信息。在金融行业监管局(FINRA)的经纪人搜寻网站(brokercheck.finra.org)上，可以通过简单搜寻确认该经纪人的信息是否属实。

美国境外销售活动的主办人很可能是当地的移民中介公司，可能没有美国证券经纪人执照。但是，EB-5新法案要求任何直接或者第三方促销人员必须在美国移民局进行I-956K表的登记，境外经纪人也不例外。因此，投资人可以向活动主办方索取已经递交移民局的I-956K表格的影印本或者收据。

C. 投资建议合规

《1940年投资顾问法》主要内容是规范和定义投资顾问的责任。根据管理资金量的多少，投资顾问必须在联邦的证券交易委员会或者州政府完成正式登记，才具备投资顾问的资质。

对EB-5来说，投资顾问的合规影响比较小，投资人只需要知道以下内容即可。

第一，什么叫投资建议？投资建议和销售是完全不同的概念。最主要的区别是提供投资建议的投资顾问承担投资人的受托责任(Fiduciary duty)，通过专业信息和判断为投资人的决策提供参考。而销售则不用承担受托责任，仅以完成销售为目的。

第二，在美国，只有正式在政府登记的投资顾问才有资格为投资人提供投资建议。而投资顾问的登记信息是在网上公开的。如果没有正式登记的所谓顾问，提供任何投资建议都是违规的。

D. 投资公司资质合规

《1940年投资公司法》主要规范投资基金和其它证券交易公司。除非符合法案某章节中免登记的具体要求，投资基金和其它证券交易公司都要完成投资公司的登记。投资公司登记不仅程序繁琐，登记完成之后的运作也因为信息披露的要求严格而受到各种限制和约束。因此，任何投资基金或者证券交易公司都希望免去投资公司登记。法案规定私募基金可以免去投资公司登记，看起来作为私募基金的EB-5项目似乎也可以轻松过关了。且慢！如果一个EB-5项目募集人数超过100人，还是会出现比较大的问题。

3(C)(1)基金和3(C)(7)基金 - 《1940年投资公司法》的3(C)(1)章节规定，专门招募“适格投资人”，招募人数不超100人的私募基金可以免除投资公司登记要求。这里“适格投资人”的要求和免除证券发行登记的“D规则”(见上)对投资人的要求是完全一致的。然而，要想免除投资公司登记，还有个额外要求：募集的投资人数不能超过100人。

如果募集人数超过100人还有办法免除投资公司登记吗？有。3(C)(7)章节规定，私募基金募集人数可以最多到2000人，只要每个投资人都属于“合格购买者” (Qualified purchaser)，该基金仍然可以免去投资公司的登记。那么什么是“合格购买者”呢？和“适格投资人”有什么区别呢？

注意，“适格投资人”的标准是投资资产价值在100万美元以上，或者年收入达到20万美元(单独报税)或者30万美元(夫妻共同报税)以上。而“合格购买者”的标准是投资资产价值在500万美元以上。可以看出，“合格购买者”的标准比“适格投资人”高出很多，明显更难招募。因此，如果招募人数多于100人少于2000人，虽然按照3(C)(7)章节仍然可以免去投资公司登记，但在现实中会因为招募对象门槛大幅度提高而造成很大的困难。

EB-5投资人请注意，如果你考虑的项目招募人数在100人以上，请一定问一下项目方或者负责销售的中介公司，这个项目是“3(C)(1)基金还是3(C)(7)基金？”，如果是后者，募集齐的难度会很大，这个项目因为投资人资格过高导致证券违规的风险会很大。

以上的逐项法规分析只是美国EB-5证券合规最浅层次的解释。本人不是美国证券法律师，理解和表述难免有疏漏，更不可能面面俱到。投资人如果希望得到全面专业的证券合规指导，请联系专业的美国证券法律师。